极简投研：2008年雷曼兄弟破产事件

本文是《极简投研》的第568篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、雷曼兄弟背景

雷曼兄弟的创始人是来自德国的三位亲兄弟，老大1844年移民美国，老二1847年移民美国，老三1850年移民美国，1950年，商号定名为Lehman Brothers。

三兄弟最初经营的是干货商店，主营棉花贸易，后演化成为棉花贸易的经纪商。

1858年，老二在纽约设立了办事处，1870年，公司总部搬迁至纽约，公司开始从事铁路债券业务并进军金融咨询业务。

1887年，公司加入了纽约证券交易所。

1899年，公司开始做首笔公开招股生意，为国际蒸汽泵公司招募优先股和普通股。

1906年，公司从一个贸易商，正式转变为证券发行公司，随后的二十年间，差不多有上百家新公司的上市都由雷曼兄弟协助。

1925年，老大的儿子菲利普·雷曼也退休了，接任者是罗伯特·雷曼。在罗伯特的带领下，公司安全度过了大萧条，同时，也引入了非家庭成员进入公司。

1969年，家族第三代掌门人罗伯特·雷曼去世后，雷曼家族逐渐从公司中淡化，最终留下的只有最初的名字。

1994年，此前一度落寞，一度被兼并的雷曼公司，二度分拆后，再次恢复独立身份，然而，此时的雷曼公司已经从此前能够与高盛并肩的顶级投行，滑落成为精品小投行，1994年接手雷曼的是理查德·福尔德，他领导公司发展壮大，直至2008年。

2008年美国次贷危机爆发时，雷曼兄弟是全美第四大投行。

二、时代背景

对于发生在2008年的美国次贷危机，此前已经通过两篇文章进行了详述，在这里着重介绍一下其中投行所扮演的角色。

第一，投行不能像银行那样吸收存款，投行的主要筹资模式是借款，主要是通过“短期回购协议”借来的，该回购协议本质上是以证券为抵押的短期借款，回购协议的价值取决于证券的价值，而证券的价值，则取决于市场的信心。

第二，投行不能像银行那样放出贷款，投行的盈利模式是：首先买入两房的MBS，或者买入贷款公司的次级贷款，然后制作成担保债务凭证CDO，包装成低风险、高收益的理财产品，最后出售给养老基金、对冲基金和保险公司。在其中，投行一边赚取手续费，一边赚取差价。

由此可见，在次贷金融链条上，投行通过购买贷款公司风险更高的次级贷款，不仅增加了风险，随后包装成CDO卖给众多金融机构，而且隐藏并扩散了风险，的确是次贷危机波及如此之广的重要元凶。

除此之外，在次贷金融链条上，还存在着百万计的炒房者，数以千计的贷款公司，数百家银行，作为对比，投行数量则很少，同时收入更高、名气更大，这意味着，当次贷危机爆发时，虽然整个利益链条上的人全部难辞其咎，但是投行更容易成为众矢之的。

三、危机爆发

次贷危机爆发时，首先是次级贷款人违约断供，其次是既无法足额收取贷款人贷款，又被迫高价从投行那里购回次级贷款的贷款公司纷纷倒闭破产，然后，就传导至投行。

次级贷款人的违约，以及贷款公司的倒闭，导致CDO暴雷，滞销在投行的CDO发生了减值，并以公允价值变动损益的方式计入了投行的当期损益，紧接着，投行的财报暴雷。

四、投行危机

投行的抵押借款，本质上抵押的就是投行的信用，如今投行岌岌可危的财务状况恶化了投行的信用，导致投行的负债端出现了问题，与此同时，CDO的滞销也影响了投行的盈利端。总之，此时此刻的投行，融资条件极为恶劣，同时，大笔钱押在了CDO上，而CDO却滞销了。

雪上加霜的是，投行的杠杆普遍是极高的，也成了压死骆驼的最后一根稻草，据估计，雷曼兄弟的杠杆率超过40倍，摩根和美林的杠杆率也在30倍左右。

第一个破产的投行是贝尔斯登，2008年3月破产，倒下的贝尔斯登，在2006年底时，控制着3500亿美元的资产，拥有400家子公司和5000个交易对手，以及75万个开放性衍生品合约。

为避免出现系统性风险，在美联储的批准下，摩根大通收购了贝尔斯登，同时美联储为收购提供特别融资援助。

不过，美联储低估了贝尔斯登事件的影响，认为次贷危机最坏的时刻可能已经过去，孰知，倒下的仅仅是第一张多米诺骨牌。

第二张多米诺骨牌是美林，当时是全美第三大投行，受次贷危机影响，美林证券蒙受了超过500亿美元的损失，并于2008年9月15日，被美国银行收购。

第三张多米诺骨牌是高盛和摩根斯坦利。

2008年9月21日，第一大投行高盛集团和第二大投行摩根斯坦利，经美联储的批准转为银行控股公司，这意味着，一方面，从此二者有了银行业务，可以吸收存款和发放贷款，同时拥有美联储紧急贷款的永久权利；另一方面，转型前，二者主要受证券交易委员会监管，转型后，则接受美联储的直接监管。

换言之，从此二者拜美联储为义父，既获得了更多权力，又有了更多束缚，最重要的是，投资者信心可能会得到提升。

当其他顶级投行或低价卖身，或拜美联储为义父时，时间同步进行至9月的雷曼兄弟，也暴雷了。

值得一提的是，对于三番两次用公众的钱为华尔街的作死行为埋单，舆论和民众十分不满，这也为雷曼兄弟的倒闭，埋下了伏笔。

五、雷曼破产

第四大投行雷曼兄弟，在破产前，拥有225亿股本，6686亿负债，6911亿资产，换言之，杠杆率=6911/225=30.7倍，作为对比，2009年，工商银行的杠杆率大约是10倍，高盛集团是13倍。

由此可见，雷曼兄弟的负债规模和杠杆率远远高于几个兄弟投行，一方面，说明雷曼兄弟可能是诸多投行中最激进的一个，也侧面说明雷曼兄弟的行业地位较低，不得不富贵险中求；另一方面，不合规的杠杆率，根据事后文件，雷曼兄弟有着长达7年的财务造假历史。

在30倍杠杆的基础上，公司董事会在2007年3月份做出的抄底次级贷的决策，彻底毁了公司，事后证明，甚至都不能说雷曼抄底在了山腰上，因为他实际上是买了一堆卖不出去的垃圾。

2008年9月，杠杆绷不住了。

此前美国政府的一系列救市行为，让舆论和民众十分不满，然而，可能是担心发生系统性危机，也可能是小布什总统的第二个任期，不担心连任问题，因而，美国政府依旧不顾公众的反对意见，强行用公众的钱为华尔街的作死行为埋单。

然而，对于第四大投行雷曼兄弟，可能是负债规模太高，也可能是行业地位较低，也可能是为公众的不满找到一个宣泄口，时任美国财长保尔森宣称美联储不会援助雷曼兄弟公司，也可能是雷曼兄弟的财务造假行为本身，虽然由于时间紧迫，当时还没有明确证据可以证明这一点，也可能是时任美联储主席在《行动的勇气》中所说，美联储并没有公众看上去那么强大，可以做到想保谁，就保谁。

9月13日，最后的救命稻草，代表美联储意志的美国银行明确拒绝了雷曼的并购意向。

2008年9月15日凌晨1点，第四大投行雷曼兄弟，申请破产。

六、后续

雷曼兄弟的破产并非危机的开始，相反，意味着次贷危机开始失控。

随后发生了影响全美的系统性危机，以及随后发生在欧洲、亚洲、南美洲的全球性经济危机，以及前无来者的量化宽松救市政策。

但这一切，都和雷曼兄弟没有关系了。

参考

【随风说】2008年美国政府万亿美元拯救华尔街内幕 平民总统奥巴马能否“改变美国”？

【极简投研】2008年美国次贷危机

【钞能力毛毛】雷曼倒闭真相 - 欺诈10年瞒天过海记

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