美股的泡沫何时会破？

指数继续回调，下跌的原因大概有三方面：①鲍威尔大前天说，股市有泡沫了；②昨天的经济数据太好，有点打压降息预期；③特朗普威胁联邦机构大裁员，市场担心政府关门危机。

这三点理由是我们能看到的，但我觉得这些可能只会造成一些短线波动，更大的主线逻辑还是因为对AI板块存在宿醉效应了。ORCL的4550亿美元的剩余履约合同、NVDA千亿美元投资OpenAI，还有AVGO百亿美元的定制芯片订单，最近市场上的大多数上涨都是和OpenAI相关。

进入2025年，OpenAI的千亿美元频率出现的也太高了些。一家年营收120亿美元，亏损超100亿美元的公司，天天动不动就喊投资几千亿美元，这些所谓的利好看多了，自然会有点麻木了，对利好慢慢不敏感了，也开始逐渐有怀疑态度了。AI基建牛市本质还是建立在信心的基础上，所有人都觉得本轮超万亿美元的基建，将会在未来获得丰厚回报，但如果万一没有呢？

另外一点，标普差不多快2个月没出现过1%以上的调整了，就算牛市的基础没有破坏，市场总是要有一些震荡的，大盘回调个3%~5%，这在牛市里面属于健康的回踩，其实这也算是很正常的行情。当前牛市的基础应该没有被破坏，主要AI变现的闭环没办法被证伪，市场还是会倾向于乐观。

前天我提了一个灵魂质疑，「1000亿美元投资OpenAI，NVDA获得了什么」，这个问题我给出了理想状态、理论状态和幻灭状态三种可能性的答案，当前市场是按照理想状态计价的，事后如果我们冷静下来思考，从ORCL最近几天的股价走势，还有NVDA未能突破185美元阻力位，市场慢慢还是在按照理论状态计价。

马克思曾在《资本论》中这样说道，「一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险」。

理想状态下，NVDA投资1000亿美元可以回报3500亿美元，利润高达2500亿美元，这个投资回报率是不是过于夸张了，真要有如此高的投资回报率，那整个行业怕是都要兴起这种闭环模式。至于理论状态下，投资1000亿美元回报1200亿美元，20%的利润率是不是才更加符合实体企业？

大家眼下要注意的一个风险，那就是市场集中度会越来越高。Twitter上的一位知名分析师说，「当前的市场感觉像1999年初，指数继续上涨，但上涨的股票越来越少，纳斯达克在1999年经历了历史上最大的一次反弹，但之后情况就不那么好了」。

美国银行策略师Michael Hartnett领导的美银团队研究了自上世纪初以来的10次股票泡沫，发现这些极端高估值时期的平均涨幅（从低点到峰值）为244%。他们在一份报告中写道，这意味着美股科技七巨头还有“进一步上涨的空间”。

Hartnett及其团队指出，泡沫往往短暂且高度集中。2000年互联网泡沫时期，相关股票飙升至极端水平，科技板块在6个月内上涨 61%，而当年标普500指数的其他板块全部下跌。分析师还称，与此同时，投资者还应通过配置“困境价值股”对冲科技巨头泡沫风险，因为这种极端高估值的狂热在演绎过程中，往往会推动经济增长。

无独有偶，”黑天鹅"基金经理Mark Spitznagel则预见美股将重演1929年初的上涨，标普500指数或将“相当快地”触及8000点，这意味着较当前水平有约20%的上涨空间。Spitznagel指出，美联储降息等因素为市场进一步上行创造了理想条件。

然而，这位Universa Investments的掌门人警告称，这轮上涨将是灾难的前奏。Spitznagel将当前的市场状况与1929年进行了比较，认为多年来联邦政府对市场和经济的反复干预，导致风险像干燥的引火物一样不断累积，最终可能引发一场猛烈的“火焰风暴”。

巴克莱团队在最新的报告中直接就给出一个结论「数据中心资本支出放缓可能成为美股最大的系统性风险」，如果数据中心资本支出在未来两年下降20%，标普500指数将面临3-4%的盈利下行压力，更严重的是估值可能下跌10-13%，报告还指出了可能引爆这场危机的三大潜在“巨雷”：

1、技术与效率风险：AI模型效率的飞速提升可能导致现有计算设施被“过度建设”，重演科网泡沫时期的“暗光纤”悲剧。

2、物理限制风险：日益严重的电力短缺正成为数据中心建设无法逾越的“硬墙”，可能强制性地给资本支出降温。

3、资金流动性风险：当资本支出增长开始超越现金流创造能力时，融资压力和枯竭的VC资本可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。

到目前为止，科技巨头的经营现金流增长仍能覆盖资本支出，但两者之间的差距正在缩小。巴克莱认为，如果资本支出开始持续超越内部现金生成能力，未来的投资承诺将越来越依赖外部融资，从而削弱AI基础设施建设的财务稳健性。

在私募市场，AI “独角兽”公司锁定了高达4.9万亿美元的价值，但由于退出渠道有限，风险投资的后续资金正在枯竭。一些巨头如甲骨文和Meta今年进行的数十亿美元私人信贷交易，也暗示了持续的外部资金需求。一旦资金链条绷紧，高昂的资本支出将难以为继。

大家的观点其实都惊人的也一致，这也包括我，那就是当前的泡沫还没有到达顶峰，市场集中度会进一步提升，眼下即将迎来牛市最为疯狂的阶段，但疯狂之后，将会迎来泡沫破灭。这一轮泡沫大概最终会由两家公司引爆，我们过去说了很多次，那就是META和OpenAI。

META最大的问题是现金储备即将消耗殆尽，上个季度只有120亿美元的现金储备，按照现在每个季度烧300亿美元以及赚180亿美元的速度，四季度很可能就需要进行外部融资了；OpenAI的问题还是到底花钱，动不动就几千亿美元，这公司有那么多钱，或者说能融到那么多钱吗？

今年早些时候，OpenAI的估值还 “只有” 3000 亿美元，但根据最新的数据，OpenAI的估值已经飙到5000亿美元，这家公司还预计 2025 年营收将达到 127 亿美元，2026年或达到294 亿美元，2029 年将超过 1250 亿美元 ，这样亮眼的营收预期，让投资者们对 OpenAI 充满了信心。

NVDA、ORCL和OpenAI的商业闭环，能不能真的形成闭环，首先看的是收入能不能持续上涨，但其核心故事逻辑在于OpenAI的估值能否持续上涨，毕竟即使OpenAI没办法实现收入的跨越式飞升，只要估值能增长，NVDA理论上也是可以获得20%~30%回报的，那这个故事就可以继续讲下去。

假如OpenAI明年真的可以实现300亿美元的营收，同比增速超100%，作为AI赛道的龙头所在，给一个20倍PS的超高溢价是可以接受的，那OpenAI的估值可以进一步上涨至6000亿美元，如果乐观一些，给个25倍PS，估值高达7500亿美元，似乎也是可以接受的。

为什么我要浪费如此大的篇幅说这个商业闭环，因为这关乎当前的泡沫是不是要破了。从未来的增长角度来看，OpenAI的估值还有50%的上涨空间，那泡沫暂时就必然不会破。泡沫破灭的时候，一定是市场已经到难以理解的一种程度。因此，我们更愿意将当前的调整看成是牛市里的一次健康回踩。

现阶段暂时还是保持乐观心态，指数有调整本身也很正常，标普看技术形态，这也是要回踩6508这个关键支撑的，回踩之后，大概率就是一个抄底的机会。毕竟当前砸盘的理由是美联储不会在10月降息，但我们知道，降息还是个大概率事件，鲍威尔和特朗普本身就是在那演双簧。

昨天的关税，实际也有一些利空，美国总统特朗普周四再次挥舞关税大棒，宣布了针对多种进口产品的关税举措。这是其升级全球贸易紧张局势的最新行动；措施包括对所有进口重型卡车加征25%关税；对厨房橱柜、浴室洗手台及相关建材征收50%关税；对进口家具征收30%关税；并对专利及品牌药品加征100%关税。

特朗普的关税威胁又来了，正好这几天回踩下支撑，因为特朗普大概率又要再一次TACO。进入10月就是财报季，我们可能马上要准备开始财报季的布局了。