卖光资产也要还债，王健林成就“中国最讲信用的老板”

文/刘工昌

进入2025年以来，71岁的王健林再次站到了命运的十字路口。这位曾经的中国首富，近照中身形消瘦、神情憔悴，昔日的意气风发仿佛已呈遥远的回忆。也许这时，他还能想起当年面对大学生时激昂吼出“清华北大，不如胆子大”的情景。

图源：网易财经

但今天的王老板，虽然比起普通人仍然是瘦死的骆驼比马大，但因为过去十年以来的三次对赌，最后决策还押错了市场，最后陷入了严重的危机，但老王老板毕竟还是讲究人，仍然决心做一个“中国最讲信用的老板”，因此他一直在努力出售资产和抵押股权融资还债。

今年前五个月遭八连冻

2025年1月，万达集团新增一条股权冻结信息，冻结股权数额8.1亿元，而且直接冻结到了2028年。

2025年2月，北京海淀法院冻结了万达集团大连合兴投资（王健林持股98%）7700万股权遭冻结，横琴法院冻结了1亿元的股权，此外，上海、甘肃、北京等地的法院也开始执行相关债务，总金额累计超过了34亿元。这次冻结并不是孤立的事件，其实它和一场金额高达19.5亿元的财产保全案件有关。虽说这只是司法程序中的一种保全措施，并没有直接把股权拿走，但等于把这些股权锁死了，不能随便交易或者转让。对于一个急需现金的企业家来说，这无疑让他的处境更加尴尬。

2025年3月18日，河南省郑州市中级人民法院一纸冻结令，将大连万达集团持有的北京万达文化产业集团80亿元股权全额冻结，冻结期限至2028年3月17日。根据天眼查的数据，北京万达文化产业集团的注册资本是80亿元，而大连万达集团正是它的全资控股股东。这一次法院冻结了万达集团持有的这部分股权，相当于万达的核心文化产业部分完全被司法查封。到3月24日，万达的被执行金额已经突破了63亿元，股权冻结的数量已经达到23条。

2025年5月8日，大连西岗区法院冻结了王健林在万达商管集团持有的3亿元股权。至此万达被冻结的股权总量，已经超过了160亿。

天眼查数据显示，万达商管集团被冻结的股权近4亿元股权，价值超160亿。

到5月万达股权遭遇八连冻。这些被冻结的股权，基本都是王健林的核心资产，比如万达商管，现在大量股权被冻结，导致王健林筹钱更难了。

除了被冻结，万达还在不断的卖。过去两年，万达卖掉了不少资产，光是在2025年开年的一个月，就先后卖掉了宣城、铜陵、安阳、四平和扬州这五座万达广场。2025年4月万达还以24.9亿的价格，把万达酒店的全部股权卖给了同程旅行。总计600家酒店的管理权，就卖了24.9亿，可见万达是多么的需要兑现。

除此之外，万达还通过减持股票来套现。2025年3月11日至18日，万达的关联方莘县融智减持了2511.77万股万达电影的股份，套现超过了3亿元。

但靠卖靠减持最多只能解一解燃眉之急，对长远的债务负担只是杯水车薪。可问题的关键是，除了卖和减持，万达已无真正得力的进账渠道。尤其是自从2023年第四次冲击港股IPO失败后，万达的融资渠道被彻底切断，尽管2024年通过引入600亿元的资金来缓解资金压力，但对赌协议的压力却始终没有真正解除。

万达集团自2023年起面临严峻债务压力，截至2024年底有息负债达1316亿元。苏宁易购追讨50.4亿元对赌回购款、融创申请仲裁要求95亿元股权回购、永辉超市索要36亿元债务……而账上现金仅115.8亿元。现如今，股权被冻结直接影响了万达的质押融资能力，进一步推高了融资成本，导致恶性循环。

三次转型抵不上一次挖坑

1988年，退伍归家的王健林接手正深陷亏损泥潭的大连西岗区住宅开发公司。谁也没想到，这次被动接盘竟成为中国商业史上一个重要起点，王健林在1992年完成股份制改造，正式创立万达集团，实现了从国企干部到民营企业家的第一次身份转型。

2000年，王健林全力进军商业地产。这一决策被视为万达的第二次转型，从单一住宅开发商转向商业地产运营商，随之一个开创了中国城市综合体万达广场的横空出世。到2015年，万达已成为全球最大的商业地产商，王健林也借此登上华人首富宝座。

2017年的债务危机成为万达发展的分水岭。面对4000亿债务压力，王健林启动第三次转型：从重资产转向轻资产模式。他出售文旅项目、酒店资产，提出“万达不做房地产开发商，只做商业运营服务商”的战略构想。万达商管作为轻资产战略的核心载体，本应成为王健林的“救命稻草”。按照规划，万达不再自持物业，而是通过品牌输出和管理输出来获取稳定收益。理论上，这种模式能够大幅降低资本开支，提高资产回报率。但现实却给了万达沉重一击。

2025年初，徐州、宣城等7座万达广场以近乎“腰斩”的价格被抛售，接盘方多为险资机构。讽刺的是，万达在出售资产后仍需继续运营这些项目，赚取微薄的管理费。数据显示，轻资产项目的管理费通常仅占营收的3%-5%，远低于自持物业15%-20%的毛利率。这种“为他人作嫁衣裳”的商业模式，难以支撑万达庞大的债务压力。实际上至今万达主要的利润来源仍主要来自万达广场重资产的出租。

实际上，万达走到今天，导火线是8年前的对赌协议。

2017年之前的万达堪称风光至极，面对记者王老板“一亿是小目标”的金句脱口而出，谈笑间投资格力银隆5个亿，至于海外各种项目更是买买买。2015年A股大牛市万达电影在A股上市带来的市值大幅增长，让万达产生了幻觉，以为自己的低市值就是港股的低估值造成的，要知道当时A股上市的房地产企业市盈率一般为十几倍，所以时刻想着万达从香港退市。

2016年4月份，万达商业(03699.HK)发布公告称其控股股东（万达集团）将代表联合要约人以52.8港元/股全面回购已发行H股，总代价约344.55亿港元。待H股要约成为无条件后，万达商业将撤回H股于港交所的上市地位。正是由于这一决定导致万达彻底拉开了由盛转衰的序幕。

而在提出私有化之前，万达商业H股价格对应市盈率仅为4倍，由此可算出由于港股低估值直接拖累这位前首富身家近1千亿人民币。可谁也没想到2015年6月中国内地牛市就结束了，而2016年底却是香港牛市的起点。

2016年3月起，香港证券市场就进入了轰轰烈烈的大牛市。恒生指数从18000多点涨到2018年2月份的33000多点，各大地产公司股价平均增加7倍以上。比如中国恒大股价从2016年的4.7元左右涨到2018年的32.5，市值足足涨了7倍，中国首富地位瞬间易主许家印。碧桂园股价从2016的2.3左右涨到2018年最高的18.85，市值直接涨了8倍。其他比如融创市值更是增加了10倍以上。正是由于万达撤离港股市场的决策，导致市值与7倍涨幅失之交臂，万达直接从地产的一级梯队中剔除。

三次对赌失败被迫大甩卖

2016年，万达商业（港股代码：03699.HK）首次从港股私有化时，与多家机构投资者签署了对赌协议。其核心条款是若未在2018年8月31日前完成A股上市，万达需回购股份，并支付10%~12%的年息。结果却因A股IPO排队时间过长，万达未能如期上市，触发了回购条款。万达为此忙的焦头烂额。被迫重新开启新对赌。

2018年，为缓解回购压力，万达引入腾讯、苏宁、京东、融创等战略投资者，签署新协议（投资额约340亿元）。但这次的对赌条款是将上市截止时间延长至2023年10月31日。若到时还未上市，万达需回购股份并支付约8%的年息。结果：2021年万达商业撤回A股IPO申请，这使得2023的上市成了泡影，万达再次违约。王健林被迫通过再次引入新投资者、出售资产等方式，最终以300亿元现金代价解除对赌协议。
2021年，A股上市无望的万达，为获取新融资，被迫从自己主动退出的港股重启上市。此时代表万达的是其新主体，也就是珠海万达商管（轻资产平台），Pre-IPO融资中与投资者（如PAG、碧桂园等）签署对赌条款：包括承诺2023年底前完成港股上市，否则需回购并支付约10%利息。估值对赌：保证上市后一定市值，否则补偿。

这次重启港股上市的结果，是2023年港股IPO未果，万达面临约300亿元回购压力，后通过协议展期（传部分投资者同意延期至2024年底）。至此万达商管冲击上市均告失败，直接触发了与战略投资者签订的对赌协议。

尽管王健林通过出让60%股权暂时缓解了危机，但企业债务仍在不断累积。截至2025年3月，万达集团股权冻结记录达23条，被执行总金额超63亿元，北京万达文化80亿元股权遭三年冻结，轻资产转型的叙事逻辑受到根本性质疑。

这次对赌得协议规定，若上市失败，万达需按8%年收益率回购股权。仅苏宁一单，就需支付50.4亿元回购款，相当于万达商管2024年全年净利润的52%。这种“自杀式条款”，让万达在资本市场的博弈中彻底失去主动权。

为满足上市条件，万达商管不得不将重资产剥离，导致租金收入从2019年的391亿元降至2024年的97亿元，降幅超过75%。更讽刺的是，剥离出去的万达广场仍需承担债务，形成“流血不止”的恶性循环。

王健林曾幻想通过"管理输出"实现轻资产转型，但现实是：万达商管2024年管理费收入仅38亿元，而需支付的利息却高达45亿元，相当于每收1元管理费，就要倒贴1.18元利息。

王健林的坠落轨迹折射出中国房企的集体焦虑。2017年监管收紧海外投资，万达被迫以“骨折价”抛售海外国内资产：3.2亿英镑购入的英国游艇公司半价甩卖，77家万达酒店199亿贱卖给富力，13个文旅项目438亿打包给融创。彼时的“断臂求生”被视为短暂阵痛，但债务雪球越滚越大。

万达的自我救赎

为缓解流动性危机，万达采取了资产出售、股权质押与减持和战略投资引入等措施：

资产出售：2025年仅前5个月已出售5座万达广场，2025年初平均每两天卖一座，连北京总部大楼都未能幸免。累计转让30余座广场，接盘方主要为新华保险等国企。

图源：图虫创意

股权质押与减持：万达电影控制权转让给上海儒意，套现20亿元，股价已跌去七成；万达酒管以24.97亿元卖给同程旅行，核心资产接连剥离。更绝的是，万达商管控制权已让渡给太盟投资，即便未来上市，王健林持股比例将缩水至40%，彻底失去话语权。

战略投资引入：2024年引入中东资本等战略投资者，向大连新达盟商业管理公司注资600亿元。

然而，这种“断臂求生”并未奏效。截至2024年三季度，万达商管总负债达2990亿元，若败诉案件全部执行，负债将突破3200亿元，相当于每天要还9000万元。某财经评论员犀利指出：“王健林卖资产的速度，永远赶不上债务增长的速度，就像用勺子舀干大海。”①

万达面临的困境是消费者消费习惯变迁：在电商冲击下，万达广场客流量跌破疫情前水平，2024年租金收入同比下滑12%，47家广场陷入“空租危机”。而日渐萎靡的地产环境又给万达的商业地产致命一击。万达商管市盈率从2015年的25倍降至2024年的8倍，市值蒸发超2000亿元。

盟友的背叛与高管的出走更添悲凉：永辉、苏宁、融创联手追讨超180亿欠款；2月万达商管总裁张霖辞职，这位曾被视作接班人的“第三号人物”转身离去；71岁的王健林抵押个人存款19.5亿救火，深夜被拍到手攥药瓶开会。一位前万达高管透露：“老王现在每天只睡4小时，办公室常备速效救心丸。他常说‘万达不能倒在我手里’，但这次可能真扛不住了。”②

王健林的最后家底

王健林现在到底还有多少家底？王健林的核心资产，或者说他的“压箱底”，就是万达商管体系。这个体系主要包括大连万达商管和珠海万达商管。大连万达商管的估值在2023年底的时候大概是3167.83亿元人民币，这也是万达集团的“重中之重”，靠着全国各地的万达广场撑起了整个商业王国。而珠海万达商管原本是计划上市的，后来因为重组，被并入了一个叫“大连新达盟”的公司，王健林在这个新公司的持股比例降到了40%。

这40%的持股比例对应的资产价值大概在1200亿到1300亿之间——听起来还算可观，但别忘了，万达商管的负债同样惊人。截至2024年6月，大连万达商管的有息负债就有1375.61亿元，几乎把核心资产的价值给“吃掉”了。2024年前三季度，万达商管净利润97亿，但对比一年到期的400亿短期债务，这点利润根本不够。更别说背后的2990亿总负债。

说完了核心资产，我们再来看看其他的家底。万达电影曾经是王健林的“心头肉”，但在2024年4月，万达系的控股权转让后，他们在万达电影的持股比例降到了8%以下，剩下的股权价值也就25亿到30亿元左右。至于文旅和酒店业务，虽然从2024年开始慢慢恢复运营，但具体能值多少钱，没人敢给出一个准确的数字，只能说占比不大。

至于海外资产，曾经的传奇影业和一堆海外地产项目，现在基本都已经清空了。

最让人揪心的还不是资产缩水，而是债务的压力。除了刚刚提到的有息负债，2024年10月又冒出了一堆新的债务纠纷，比如苏宁易购和永辉超市追讨的89亿元。这还不是全部。

有人可能会问，那王健林的个人净资产到底还有多少？这个问题并不简单，不同机构给出的数据差异很大。2024年7月的一份榜单显示，王健林父子的身家大概还有1400亿元，主要是基于大连万达商管的估值。而到了2025年1月，世界富豪榜上却显示，他的个人身价只有64亿美元，大约440亿元人民币。这个巨大的差异，可能和债务的抵消有关。

综合来看，王健林目前的总资产大概还能达到1400亿到1500亿元之间，但要扣掉至少1375亿元的负债。这样一来，他的实际净资产可能只剩下400亿到600亿之间。③

做中国最讲信用的老板

面对绝境，王健林选择了一条艰难的“保信用”之路：

他没有像许家印那样选择“技术性破产”，而是坚持优先偿还债务，即使在如此艰难的2024年，仍兑付了小额债权人超50亿元，堪称“中国最讲信用的老赖”。商业运营模式上，万达商管尝试“商业管理+数字化”，推出“万享会”会员体系，2024年线上销售额突破120亿元，但仅占总营收的22%，仍很难对已现颓势的万达体现核心的支撑力。至于中东资本曾投入513亿元战投，但如今急于撤资；太盟投资虽接盘万达商管，但要求控制权和上市承诺，王健林的腾挪空间越来越小。

万达的困境折射出中国商业地产的整体困局。2025年中国房企平均资产负债率高达82%，远高于美国同业的55%。过度依赖高杠杆扩张的模式，在融资环境收紧时必然面临严峻考验。王健林曾试图通过国际化分散风险，但2017年的监管风暴迫使其出售海外资产，战略回缩。

另外后继乏人也是万达面临的隐忧。王健林独子王思聪除了其娱乐圈纪委头衔如雷贯耳，投资商业一败涂地，成天乐于与网红厮混，根本不具备接手庞杂商业帝国的意愿与能力。71岁的王健林不得不继续奋战在一线，甚至质押个人89%的万达商管股权和19.5亿元存款以维持现金流。

王健林的沉浮是中国商业史的鲜活注脚。他的经历诠释了“高杠杆扩张—行业寒冬—断臂求生”的经典叙事，也警示后来者：在周期波动中，现金流管理远比规模扩张更重要；真正的转型不是战术调整，而是商业基因的重构。④

万达能否活下来，当务之急是珠海万达商管如何解决对赌危机。同时深化轻资产模式，以此来进一步减少重资产持有，转向品牌和管理输出，降低负债率。但现在的万达很难给人以丝毫乐观的起来的理由，面对泰山崩于前的对赌压力，深不见底的长期债务勾连，开源无门，节流见底，王健林终于完成了从“首富”到“守墓人”的悲情逆转。

[引用]

①（王者落幕：王健林再遭冻结，万达帝国楼塌！倪卫涛2025-05-19）

②（71岁王健林至暗时刻：80亿家底“灰飞烟灭”！更大麻烦在后面… 2025-03-25）

③（万达财务困境持续，王健林加速资产出售，他还“剩多少家底”？理财小能手2025-02-18）

④（王健林三度转型之困：万达轻资产神话为何难续？九派楼事任评说2025-05-02）