地王收割机“绿城”：利润暴跌9成至2.1亿，“活着比什么都重要”

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今年3月，在披露2024年财报的前一天，掌舵绿城中国7年的张亚东，突然辞任执行董事及董事会主席。

张亚东仓促离职，让绿城中国（以下简称“绿城”）董事会甚至没有足够时间商讨接任人选，不得不短暂停牌。

随后，绿城宣布，自2025年3月26日起，刘成云接替张亚东成为新一任主席。

然而，留给刘成云的绿城，没有了往日风采。2025年上半年，绿城收入同比下滑23.3%、股东应占利润更是同比暴跌89.7%，仅剩2.1亿元。

为什么销售额看着还行，利润却跌成了这样？钱，到底去哪儿了？

要知道，绿城的销售数据依然光鲜。今年上半年，算上代建业务，它以1222亿元的总合同销售额，稳稳地坐在了全国第二的交椅上。即便是只看自己投资的项目，803亿元的销售额也足以让它在克而瑞的榜单上排到第五。

答案就藏在那份财报里。首先，公司的总收入在下滑，上半年少了大概162个亿，同比降了23.3%。而且这并非单一业务的问题，从核心的物业销售，到项目管理、设计装修，甚至是酒店和租金收入，全线都在往下掉。

更要命的是，公司辛辛苦苦赚来的12.11亿元总净利润，有超过10个亿都被合作伙伴分走了。留给自家股东的，只剩下那可怜的2.1亿。

而压垮骆驼的最后一根稻草，是巨额的资产减值。为了清理那些卖不掉的老库存，绿城上半年硬着头皮计提了19.33亿元的资产减值损失。其中，光是存货减值就高达17.17亿元，这是它当期归母净利润的整整8倍！换句话说，光是处理这些烫手山芋的代价，就足以吞噬掉它所有的利润，还绰绰有余。

管理层对此也毫不讳言，承认长库存的减值压力是整个行业的普遍难题，至于未来还要计提多少，他们自己也说“难以预估”。这话听着，让人心里更没底了。截至今年中期，绿城手里还攥着高达386亿元的已竣工待售物业，这就像一颗不知道何时会引爆的定时炸弹。

一边是利润被老库存严重侵蚀，另一边，绿城却像上了瘾一样，疯狂地在土地市场上扮演“地王收割机”的角色。

今年上半年，绿城新增了35个项目，比去年同期足足多了20个。新增土地货值预计达到907亿元，同比暴增172%，在行业里高居第三。为此，它支付了362亿元的权益土地款，同样是同比翻了一倍还多。

看看它都拿了些什么地。今年6月，在武汉，它以54.36%的溢价率，拿下了江岸区的“地王”，楼面价高达2.79万元每平米。到了7月，战火烧到苏州，一块地直接拍出了6.5242万元每平米的成交楼面价，不仅成了苏州新“地王”，还刷新了整个江苏省的住宅地块纪录。

两天后，它又现身上海虹口北外滩，以12.66万元每平米的楼面价和46.33%的溢价率，再夺一顶“地王”桂冠。除此之外，杭州钱江新城二期5万多的楼面价，上海徐汇滨江13.1万的楼面价……一串串令人咋舌的数字，勾勒出绿城在核心城市不计成本的豪赌。

这种策略的风险显而易见。高昂的地价严重压缩了未来的利润空间。就拿杭州那个项目来说，房地价差只有可怜的16783元每平米，几乎就是在盈亏平衡点上跳舞。

更让人不解的是，如今市场已经进入了“好房子”时代，改善性需求成为主流，品质对利润的影响越来越大。绿城却似乎还在沿用过去的逻辑，把这些天价拿下的豪宅地块，当作高周转项目来做，有的甚至实现了当年拿地、当年开盘、开盘即清盘。这种模式，驱动销售的究竟是地段的稀缺性，还是绿城引以为傲的产品品质？

激进的拿地策略，必然需要强大的现金流作支撑。于是，绿城开启了疯狂的融资模式。

上半年，它在境内发了9期债券和票据，融了77.11亿元。在境外，更是完成了8.02亿美元的债务置换，并成功发行5亿美元优先票据，一度被视为重启了中资地产美元债的融资渠道。

钱是借来了，但债也越堆越高。截至今年6月底，绿城的总借贷规模已经攀升至1430.27亿元，比去年底又多了58个亿。净资产负债率也从去年底的56.6%，一路上升到了63.9%。

更值得警惕的是，它的融资成本一点也不便宜。3.4%的加权平均利息成本，在TOP5房企中是最高的，远高于保利、中海这些低于3%的稳健型选手。今年2月，它甚至计划发行一笔利率高达8.45%的美元优先票据，相比中海2.9%的平均成本，市场给绿城的风险溢价有多高，一目了然。

面对绿城的这一系列操作，资本市场给出了最直接的回应。国际大行摩根士丹利，直接将绿城的评级从“增持”下调至“减持”，目标价从11.62港元一刀砍到了8.55港元。大摩的逻辑很清晰：担心绿城放缓拿地会影响明年的销售增长，同时高价地项目会持续稀释利润，毛利率复苏不及预期。因此，他们大幅下调了绿城未来三年的盈利预测，幅度高达15%-35%。

这种悲观情绪直接反映在估值上。绿城的市盈率从2024年的8倍飙升至今年的35倍，远超行业平均水平，估值泡沫破裂的风险极大。截至近期，绿城中国的市值约为251亿港元，与保利发展的近千亿人民币和中海地产的近1500亿港元相比，简直是天壤之别。

绿城的一位高管在业绩会上说：“活着比什么都重要，活着是发展的前提。”这句话，道出了当下所有房企的心声，也精准地概括了绿城自身的处境。

然而，怎样才算“活着”？是靠着“地王”的豪赌维持着规模的幻象，然后吞下利润暴跌、负债高企的苦果？还是壮士断腕，重新审视自己的发展路径？

绿城正站在一个艰难的十字路口。它面临的挑战是“既要规模，又要安全。既要今天的地王，又要明天的利润”。但这几乎是不可能的。

当年的“品质神话”基因还在不在？能否在新的市场环境下，找到一条既能体现产品价值，又能保证健康盈利的可持续发展之路？